小股东会在乎青岛啤酒这个百年品牌落到美国公司的手中吗？事情好像不那么乐观。9月12日，青岛啤酒股份有限公司（青岛啤酒600600）刚刚公布10送1.5股的股改方案，立即招来中小股民一片抱怨声。
从种种迹象看来，青岛啤酒股改过关的悬念并不大。
股改前奏
9月11日，青岛啤酒公告显示，其股改方案采取的是先增持股权再支付对价的方式，流通A股股东每10股将获得1.5股对价。
早前，由于与第二大股东美国AB公司（持股27％）的持股比例只相差3.56％，青岛市国资委（持股30.56％）与已经预先与其他非流通股股东，包括东方资产管理公司、建行青岛市分行及青岛华青财务有限公司等进行协商，希望能够收集到这些股东手中的股权。
其中，建行青岛市分行由于涉及到建行上市，其主导权让渡到建银投资公司，而建银投资明确表示，不同意转让股权，即使出让，也要价不菲。
青岛啤酒第四大非流通股股东，青岛华青财务服务有限公司因持股被冻结，这次也并没有出现在股权转让名单上。
此前，东方资产管理公司已将所持有的青岛啤酒股权转给旗下子公司——山东中银信投资有限公司（中银信）。是次，青岛市国资委安排其全资子公司——青岛国信实业有限公司（青岛国信），以及青岛国信委托的独立第三方信托机构——山东国际信托投资有限公司（山东国信），共同收购登记在山东中银信旗下的2925万股股权（占总股本的2.24％）。
方案出炉
按照对价方案，流通股股东可以获得3000万股。这一部分基本上能够用青岛国信和山东国信手中股份支付，不涉及第一大股东青岛市国资委的股份。
由于对价方案偏低，许多中小流通股股东纷纷打电话去青岛啤酒，发表自己的看法。公司董秘办公室工作人员对《财经时报》表示，目前，公司证券事务代表正与机构投资者进行沟通。而董秘袁璐的电话则一直处于关机状态。
公告显示，第一次股东沟通将定在9月18日。
据了解，机构投资者在A股中所占比重较大，大概为37％。由于散户能够参与投票可能会低于50％的比例，所以争取到机构投资者，对于青岛啤酒至关重要。
此先，另有消息人士对《财经时报》提到，青岛啤酒应该还准备了一些补救措施，即每10股送1.5股并加送15元现金。对此，青岛啤酒工作人员称，具体措施还未确定。
对价评估
比较目前已经完成股改的几大啤酒类上市公司，青岛啤酒给出的股改对价的确很难让人满意。
燕京啤酒（000729）和旗下控股公司惠泉啤酒（600573）分别是10送2.7股和10送2.1股。即使股改困难户重庆啤酒（600132），也提出了相当于10送2.4股的方案。
按照目前四家企业的动态市盈率水平，青岛啤酒介于燕京啤酒和惠泉、重庆啤酒之间。
而此次，青岛啤酒使用的市净率（股价与每股净资产之比）定价的方式。青岛啤酒称，从国外成熟市场来看，美国市场啤酒行业上市公司平均市净率约为2.66倍左右；香港市场啤酒行业上市公司平均市净率约为2.1倍左右。青岛啤酒H股股价为9.27元，相对应的市净率为2.46倍。
根据国内啤酒行业的几宗资产并购案例，其收购价格均有较大程度的溢价，如燕京啤酒收购惠泉啤酒，其收购价格为净资产的1.13倍，英博收购雪津啤酒，收购价格为净资产的10倍，美国AB公司收购哈啤，收购价格为净资产的5倍。
参照上述情况以及青岛啤酒的行业地位、市场环境，青岛啤酒认为理论上全流通环境下自身A股股票市净率合理区间为2.4～2.5倍。股改实施后，青岛啤酒的A股股票价格合理区间为9.05～9.43元人民币。
按照这些数据以及相关计算公司，青岛啤酒最后确定了这样一份对价方案。
收尾
青岛啤酒迟迟才推出低对价的股改方案，实是情非得已。2002年，为缓解青岛啤酒的资金压力，时任青岛啤酒总经理的金志国，作出了向AB公司定向增发3亿多股H股可转债的决定，融资14.16亿港元。AB公司在3年之内将所持可转债全部转换为3.08亿股H股，青岛啤酒的总股本也由此增至13.08亿股，AB公司合计持股比例增加至27％，而作为大股东的青岛市国资委持股比例则下降至30.56％。
发行可转债时，青岛啤酒与AB公司签署了严格的《战略投资协议》。并在协议中约定，AB公司在持有青啤27％的股份之后，将不再收购任何更多的股份。如今的一出股改大戏，却打乱了青岛啤酒的阵脚。
收集了东方资产管理公司的股权之后，由于华青目前所持青岛啤酒股份，在股改方案实施前还未解冻，其应支付对价将由青岛市国资委代为支付，华青已经承诺，在其所持有的股份转让限制解除后的5个工作日内，按照每股11.3元人民币的价格将等额现金偿还给青岛市国资委，否则华青所持有的股份不能获得流通权。
显然，如果未来对价水平提高，华青应该更愿意将手中的500万股份悉数转让给青岛市国资委。
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